睿智华海基金管理人张承良：我们在金融海啸时做对了两件事
[ 2010-01-31 00:30:33 | 作者: Andy ]
专访彭博2009年全球对冲基金绩效榜“榜眼”、睿智华海基金管理人张承良
或许是历史上第一次，由几个中国人共同创办的对冲基金出现在彭博社（Bloomberg）的2009年全球对冲基金绩效排名榜上，而且以高达214.8%的回报高居榜眼（第二名）位置，可谓“史上最牛中国对冲基金”。
这个隶属于睿智金融资产管理公司的“睿智华海基金”在今年9月份彭博的排名中已经崭露头角，当时它在Bloomberg数据库的2302个对冲基金中排名第17名，在中国基金中排名第二名，已经奠定它在彭博社排名中的地位——它从今年初至8月底的回报率为130.05%，彭博当时给它的评分高达99，属于最好的评分。没有料到的是，到12月初再次排名时，尽管市况在这三个月出现巨大变动，睿智华海基金仍然一举跃居全球第二位，而这一次，列入彭博数据库的全球对冲基金已经增列至2315只。
睿智金融资产管理公司执行董事、睿智华海基金管理人张承良博士在12月17日接受了《第一财经日报》的独家专访。他表示，个人是巴菲特价值投资的追随者。拥有十多年直接投资经验的张承良表示，尽管其管理的基金属于对冲基金，但并非通常人们理解的那种追求风险刺激的基金，他们是长短仓股票策略，但以偏向长仓为主，通常对某个股份的投资周期要达到两年甚至更久，当然其间也会根据市况进行风险对冲。
底部建仓三大法则
CBN：能否简要介绍一下你所管理的这个基金？它属于什么类别的对冲基金，主要投资风格是什么？
张承良：我们基金目前规模约为1900万美元（约1.5亿港元），属于非零售型基金。客户主要面向专业投资者，如fund of funds（基金之基金）或资产达800万港元以上的个人投资者。从投资风格来说，我们应该属于Long/Short Equity（长短仓股票策略）型，目前以投资在香港上市的中资股为主。
我们创立于2007年10月，当时正是股市最高峰，可以说有点生不逢时，不过令我自豪的是，虽然同样经历了金融海啸的冲击，但我们一直跑赢大市。到今年11月30日，基金已经累积升幅77.01%，也就是说，当初1美元的投入，现在已经升值到1.77美元，这跑赢了同期的摩根士丹利MSCI中国指数（回报-27.07%），香港H股指数（-23.73%），以及上证综合指数（-42.45%）。
CBN：过去一年由于市场从金融海啸中恢复，不少对冲基金的回报都不错，但是你们的回报异常高，令人惊讶，你觉得是哪些因素让你们在过去一年取得这么高的回报？
张承良：我们和一般基金的通常做法有所不同，我们在金融海啸时做对了两件事。第一件是在金融海啸爆发后，我们去年10月3日作出预测香港股市正在见底或即将见底,我们大胆地入市，在市场接近最低位时全仓出击。你知道，有的基金在当时是选择持有现金的，如果当时持有现金，我敢说它一定会在后期跑输大市。当然，现在回头来客观地说，去年10月3日并非市场底部，随后市场还跌了很多，不过已经和我们的判断相差不多了，因为我们投资周期较长，所以我们基本上的判断还是对的。
第二件事是我们选对了一些大牛股，而且是重仓持有。当时我们看好的股票占资产的权重达到了12%，前三位股票合计权重高达30%以上，这虽然不违反我们规定的单只股票的权重不能超过20%的要求，但是相对一些基金一般单只股票不超过5%的权重要求来说，我们已经是相当进取的。
CBN：能否解释一下你当时大量出击的理由？
张承良：我们知道，雷曼兄弟倒闭是在去年9月，随后市场大跌，但在2008年10月3日，我给股东们写了一封信，认为当时市况已经出现一些积极的信号。为什么这么说呢？我当时列出三大理由：市场估值偏低、政府干预信号出现以及大量“聪明”投资者（Smart Investor）开始入市。这三个是互为一体，不能分割开来看的。
从估值来说，当时H股指数的P/E（市盈率）跌至只有10倍，而我们的投资组合则更低，只有5倍左右。历史研究发现，所有偏低估值的股票在未来都更有可能出现异常大幅度的增长，而且相比其他股票，它们的增长会在更短时间内完成。当时一些权威经济期刊对香港过去20多年的研究发现，10倍P/E以下的股份，在未来一年的平均回报可能高达38.25%，而且这种概率高达82.5%。
从政府干预来看，大家都还记得，多国政府当时均出台了一些救市的措施或是发出言论。我当时就判断，各国政府希望改变“卖方强势”的状态，使市场恢复力量均衡；更重要的是，政府当时开始出手直接干预市场，为买方打压卖方势力，这是很罕见的行为——在市场P/E低迷的时候，政府让你买，如果你不买，真的是错过好时机了——如果市场处于估值过高的时候，政府让我买，我绝对不会入场的。
最后从一些大户的行为来看，我管他们叫smart investor（聪明投资者），主要是一些大机构或是大股东。在当时，他们买得很凶。我粗略统计了一下，发现当时大股东买入或是增持的情况是减持情况的三倍以上，金额也大得多，再细看会发现，减持者几乎清一色全是基金，而增持80%是自然人股东，只有20%是大机构。
CBN：你怎么判断上述信号？特别是自然人，他们增持可能是为了给公众一个信号，他们仍然看好自己的公司？
张承良：从减持者的身份来看，我判断它们主要是迫于基金赎回压力才这么做，事实上很多机构当时都知道要买入股票才对。
另一方面，大量自然人股东像李嘉诚或是香港郭氏富豪家族，他们是属于有经验的投资者，你或许可以说他们是为了让外界增强信心，但是也要看到，他们对公司的价值或业务比外界更了解，他们知道自己的现金应该在那个时候大量转为公司的股份——这种现象也多发生在市场底部，财富从“笨”投资者向聪明的投资者转移。
估值与驱升诱因策略
CBN：刚才你说让你们业绩暴增的原因之二是选股正确，你的选股哲学是什么？
张承良：我把价值投资法和自己总结的一套股价驱动机制相结合，找出同时符合两者条件的股票。
从价值投资来看，我们选择的指标不外乎就是P/E（市盈率）、P/B（市净率）、PEG（市盈率的增长率），以及Yield（股息率），前三者当然是越低越好，说明该股票有被低估的可能，未来有上升的机会，最后一个指标则是越高越好。不过光看价值投资指标还不够，因为你不知道这个被低估的股票何时会上扬，搞不好它会持续被低估。
所以我还加入另一套的股价驱升机制来判断。这一套机制考虑的因素有很多，比如公司及其所处行业的增长周期、整个宏观经济的增长周期、人民币的升值预期、股东及管理层的管理能力、媒体关注程度、内部买卖情况、是否有兼并或是重组概念等等。
在我们的备选股中，只有同时符合了上述两大要求的才会被入选。去年我们买的京信通信（02342.HK）就是这么选上的。我们买它的几个时间内，其P/E只有4至12倍，而EPS（每股盈利）增长高达50%，P/B也仅在0.5~1.5倍；而其向上驱升的诱因众多：包括内地发放3G牌照，令它的业务形成爆发性增长；中国电信设备商整体竞争力的提升，令他们在全球的竞争力上升；以及媒体对它的关注度持续上升，出现更多内部人士的持股等等。
我们在它2.34港元、0.809港元、1.14港元以及0.75港元时都大量买入过，最终在4.71港元的市场价上抛出去，获利丰厚。
CBN：你介绍的这种投资更偏向价值投资，似乎与内地不少人理解的对冲基金不一样，能否解释一下你们是怎么进行对冲操作的？
张承良：其实我是巴菲特价值投资的追随者。虽然我们是对冲基金，但是我们是以长仓主导的。我们也会做对冲操作，但是主要不是抛空正股然后在低位时买入——对我们这种小型基金来说，借正股抛空的手法显得成本较高——我们更多的是卖出Call Option(认购期权，或称看涨期权)，为了降低风险，我们采用的是有备兑性质的对冲如Covered Call(即有正股备兑的认购期权)，我们选择性卖出某些在香港联交所有买卖交易并且我们持有正股的认购期权而收取期权金，只要一个股份它的波动区间较为稳定，我们便可以采用这种操作而额外获利。
举例来说，我们去年曾经卖出了中国联通(600050,股吧)（00762.HK）的备兑认购期权，当时我们判断是市场的波动性、该正股的波动性以及股价的上升空间等已经对我们卖出Call Option相当有利。我们卖出的认购期权的行使价为13港元，每股期权金卖0.53港元，期限为两个月。
如果到期时，该股没有升到13港元，我们每股赚0.53港元期权金；一般情况下，只有到期时该股超过13港元，投资者才会行使其认购权利，那我们也不担心，因为我们的持股成本只有10.3港元左右，所以即使股价上升超过13港元，我们用13港元卖出仍然会获利。实际上当时到期时中国联通(600050,股吧)只升到11.5港元，所以认购期权没有被其买家行使，这让我们在两个月内获利超过5%，从年化收益率来说，可以达到30%。
对冲下跌风险的策略，除了卖出认购期权，我们也会买入看跌期权，不过由于买入看跌期权需要付出现金，所以我们会比较谨慎考虑。
中国概念股仍然看涨
CBN：能否跟我们介绍一下你对明年港股的看法，以及选择的股份？
张承良：目前我们已披露的三大持股是中信泰富、山东新华制药(000756,股吧)和神州数码。像新华制药，买它时P/B只有0.5倍，但我们认为它正常应该起码在1倍或以上。如果考虑到它的H股和A股有巨大差别而存在套利的可能，我们觉得该股还有上升机会。
我的持股还是从选股策略来讲，看估值并不太关注行业，当然如果一定要谈行业，也会作个参考，比如中国银行(601988,股吧)业受到房地产的影响较大，虽然估值已经比较公允，我可能就不会去碰。
我对市场整体看法仍然持乐观态度，虽然近期H股指数处于下跌调整或整固的气氛，目前只有12500点左右，我看它在明年有可能升至17000点，甚至不排除测试金融海啸前的20000点左右的高点。因为12500点相当于2009年预测盈利的大约13倍市盈率，但目前市场分析师普遍预测2010年的H股指数盈利增长为25%，以此判断，17000点相当于2010年的预测市盈率大约在17倍，20000点约为20倍预测市盈率，所以我的判断是2010年内H股指数很可能到达17000点，不排除见到20000点的可能性。
再拿国际比较来说，即使H股升至17000点，也只是恢复到金融海啸之前高位的80%~85%，而目前巴西已经恢复至金融海啸之前高位的90%，印度市场已经恢复至金融海啸之前高位的80%，相比之下，H股市场的牛气还没有它们重。
CBN：除了市场预期，还有哪些因素会令你看好中国概念股？
张承良：中国的宏观经济受到多种有利因素的有力推动，以支持我的判断。首先，中国目前GDP增长中80%是由劳动力效率提升带来的，只有20%是就业推动的，这是互联网等新技术带来的好处。其次，中国内地正越来越关注从台湾地区、香港、新加坡等华人社会学习新的技术与知识经验，提升自己的劳动力。
第三个也是很重要的一点是，中国的劳动生产率正处于上升空间。中国的人均GDP只有3300美元。这是什么概念？我1989年至1993年在英国读博士时，当时《经济学人》杂志刊出来的中国人均GDP是4000美元！
再看今天的美国和日本，美国人均GDP是40000美元，日本是30000美元。我相信中国相比美国还有很大差距，但是我不相信中国的劳动生产率和美国日本会差到10倍以上。我想保守地估计，从内在价值来说，现在4元人民币换1美元是合理的。我相信用美元或港元标价的人民币资产(尤其是中国股票)长远有很大的升值空间。
再从公司层面来看，近10年来，大量中国企业进入世界级公司行列，像华为已经成为全球第三大的电信设备制造商，这些是中国内在的推动力，不是可以浮夸出来的。今天中国企业国际竞争力的增强主要是靠劳动生产率提升产生的。上述这些综合因素让我继续看好中国概念股。
獨家專訪張承良 對沖基金經理華人一哥
對冲基金經理 全球第二 華人一哥
獨家專訪 張承良投資秘訣：畢菲特＋索羅斯
2010年01月18日
外貌平實的張承良在去年活得不平凡。全球最佳對冲基金華人基金經理、睿智金融資產管理公司執行董事、金融海嘯後回報率達 237.2%的睿智華海基金的基金經理，張承良集眾多光環於一身，但他「播種」加「收穫」的樸素投資理念，卻體現了他的腳踏實地及穩紮穩打的作風。
在彭博資訊 09年全球對冲基金績效排名中，張承良管理的睿智華海基金從全球 2333隻對冲基金中脫穎而出，以 237.2%的驚人回報穩居第二，是華人基金經理第一人。
09年全年回報 237%
其實，這位 09年華人基金經理「一哥」，在 07年 10月成立睿智金融，當時正值股市高峯期。 08年席捲全球的金融海嘯令很多基金遭遇投資者贖回、基金解散的厄運，張承良亦難獨善其身，他管理的基金業績在 08年下跌 49%，但最後卻成功挺過。
令張承良扭轉困局，並以回報率 237.2%的驚人業績收復所有失地，他歸功於兩大招式。首先，在大家恐慌沽售、「現金至上」的市場情緒下，張承良看準時機，在 08年 10月 3日接近股市底部的時候全倉出擊。另外，他以獨到眼光重倉數隻大牛股，其中兩個成功例子就是京信通信（ 2342）與創維數碼（ 751），獲利數倍後，現已沽出。
恐慌時入市 期權作對冲
除投資股票外，張承良也通過期權對冲風險，並獲得實際回報以助跑贏大盤，其中以賣出認購期權為主，但採用有保護性（ Covered Call，即持有正股）的策略，賺取期權金。
然而，經濟學背景令張承良深諳政策宏觀面的重要性， 11年的私募基金經驗，也令他對公司盈利實情瞭如指掌。他的投資策略屬長短倉股票策略，偏向長倉為主，對某隻股票的投資周期通常為兩年，甚至更久，同時也會進行風險對冲。現時基金 94%的淨資產為長倉； 4%為短倉； 10%為現金。
「便宜」是張承良挑股的精髓所在，他管理的基金市賬率（ PB）僅 0.9倍，遠低於 H股的 2.5倍。偏愛便宜股，他簡單解釋為「不會跌很多，但會漲很多」。
揀股：價值投資+股價扳機
他信奉股神畢菲特的價值投資理念，但他自稱是「畢菲特」與「索羅斯」的結合體，「 60%投資， 40%投機，這就是跑贏大盤的關鍵」。以睿智華海基金自 07年 10月 1日發起至 09年 11月 30日的業績計算，基金回報率達 77.01%，同期大摩中國指數下跌 27.07%； H股指數下跌 23.73%；上證綜合指數跌 42.45%。
張承良介紹他獨創的「價值投資」加「股價扳機」揀股法，必須同時滿足這兩大標準的股票才能入他的法眼。
他首先從市盈率（ PE）、市賬率、市盈率相對利潤增長的比率（ PEG）及股息收益率選出被低估的股票，然後從是否具備公司業務、資產、經濟環境、人民幣升值、股東管理層行動、媒體熱點、內部人士買賣或公司回購、公司併購重組、上海國際板等扳機因素，決定是否投資。他將股價被低估而建倉的階段喻為「播種」；扳機因素推漲股價時則喻為「收穫」。
張承良簡歷
‧ 1993年：取得英國諾丁漢大學經濟學博士
‧ 93至 01年：廣東發展基金投資經理，管理以中國概念為核心的股票組合
‧ 01至 04年：中銀集團任投資高級經理，管理旗下直接投資的基金
‧ 04至 07年：任博大啟元資產管理投資總監
‧ 07年 10月 1日：發起睿智華海基金，任基金經理
‧ 07年至今：睿智金融資產管理執行董事
09年對冲基金表現
排名： 1 對冲基金： Euroption Strategic Fund
回報： 258.66% 基金經理： Stefano Scattolon
排名： 2 對冲基金：睿智華海基金
回報： 237.20% 基金經理：張承良
排名： 3 對冲基金： Tkoika Russia FND Inc-Month
回報： 226.38% 基金經理： Oleg Larichev
排名： 4 對冲基金： BTR Global Energy Fund-I
回報： 226.33% 基金經理： Brad White
排名： 5 對冲基金： Greater Europe Fund LTD
回報： 221.82% 基金經理： Jochen Wermuth
排名： 6 對冲基金： Constellation FD SPC-Equit
回報： 207.21% 基金經理： Florian Bartunek
排名： 7 對冲基金： The Prosperity Cub Fund
回報： 203.71% 基金經理： Aleksandr Branis
排名： 8 對冲基金： ANNO Domini Growth& Opport
回報： 202.05% 基金經理： Vladimir Vendin
排名： 9 對冲基金： Vltava Fund Sicav Plc-CZK
回報： 201.83% 基金經理： Daniel Gladis
排名： 10 對冲基金： The Russian Prosperity FD-A
回報： 195.22% 基金經理： Ivan Mazalov
資料來源：彭博資訊
成長故事
從農村長大到華人一哥
當你與張承良遇上，樣子老實的他，委實難令你聯想到他就是去年最牛的華人對冲基金經理。從農村長大到全球最佳華人投資經理，或許連他自己也未曾料到有今天的成就。
「覺得學經濟 能多賺點錢」
「覺得學經濟，能多賺點錢」，這就是張承良選擇經濟學的最初動力，從經濟學獲得知識，亦逐漸令他每天都比昨日活得好一點。
改革開放不久，出國留學是一件的事，「當時在農業大學教書，教師每月工資 100元，而去英國留學的獎學金 2000多元，當時就覺得連獎學金也能賺錢！」張承良的勤奮，加上獲得中英友好獎學金，助他踏上了西方留學的路途，也開啟了他人生中新的篇章。
今時今日，張承良已經站在了在世界高峯。從投資到生活，他都具前瞻性。張承良將他的女兒遠送美國求學，「我出國晚了，英語學得困難，希望她學好英語。」他管理的基金回報可喜，相信在教育子女方面，他也一樣出色
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復蘇概念
今年三大重倉股 中信、神數、新華製藥
張承良現時首三大重倉股為神州數碼（ 861）、山東新華製藥（ 719）及中信泰富（ 267），佔基金整體投資組合 39.1%，雖然滿足公司規定的單一股票不逾 20%的規定，但相對於其他基金公司單一股票持有 5%至 6%水平，張承良的投資手法可以相當進取來形容。信心十足的他說：「研究深、了解多啲，就可以 bet heavily（重倉持有）！」
「了解多啲就可 bet heavily」
神州數碼是首隻管理層收購（ MBO， Management Buy-out）的香港上市中資股。該股 09年預測市盈率僅 12倍，相對當時 H股的 15至 16倍便宜，符合張承良選股的第一標準；其次，神州數碼又具備眾多扳機因素，如其行業龍頭地位，盈利增長多次逾倍，故張承良認為，神州數碼 PE達 20至 30倍也不為過；由於買貨以美元計，賣貨以人民幣計，神州數碼又具有人民幣升值概念；作為朝陽工業，神州數碼善創新，產品開發與分銷速度驚人；市場更盛傳其將分拆業務在 A股上市。
新華製藥目前市賬率為 0.8倍，張承良認為至少低估逾五成，同時其具有 09年業績增長逾倍的盈利預喜。與神州數碼一樣，新華製藥盈利增長很高，隨着中國老齡化、政府鼓勵發展醫療保健，令整個行業前景樂觀，公司未來增長令人期待。從股價來看， H股對 A股折讓甚大（上周五 A股收市為 8.68元人民幣； H股 3.05港元）。
復蘇年 中信泰富勢受惠
至於中信泰富市賬率僅 1.3至 1.5倍，為 H股的平均市賬率的一半，也屬便宜。今年普遍被認為是復蘇年，而中信三大業務包括鐵礦、特殊鋼、房地產統統受惠於經濟復蘇。隨着各國經濟回暖，商品價格呈上升趨勢，中信在澳洲的鐵礦，低成本可提升其競爭力；特殊鋼是飛機及火車等不可缺少的原材料，今年需求必漲。
房地產方面，除受惠於人民幣升值外，中信泰富在上海陸家嘴擁有價值 1000億元（人民幣．下同）的地皮，相對其 800億元市值，無疑被低估。加上今年世博召開，未來上海成為國際金融中心，均是中信泰富未來機會所在。此外，上海推出國際板，首批受惠的股份肯定是紅籌股；市場更傳母公司中信集團將向中信泰富注資。
港股先跌後升 H指今年見萬七
張承良看好 H股，預測今年 H股指數可能達到 17000點。不過，訪問張承良翌日，人民銀行公佈提高銀行存款準備金率，本報致電給他，他說：「股市會先跌後升。」
通脹逾 4% 人行將加息
牛性不改的他指，「（中國）經濟面好，目前股價合理，（加息後）有短反應（跌），往後會出現後彈。」張承良稱，人行會慎重加息，因為加息牽連已貸出的借貸款項。至於人行何時加息？他認為「通脹超過 4%，人行便會採取加息行動。」
他看好 H股的理由是今年預計企業盈利增長 25%，通常合理 PE等於盈利增長，加上全球低利率環境，相信 17000點難度不高。
從國際環境來看，巴西已恢復金融海嘯前高位的 95%，印度為 80%， H股卻只有 60%。此外，投資移民潮也有助推高港股。張承良指出，內地富裕人士鍾意移民香港，因為接近賺錢機會多的大陸，而熟悉大陸背景則成為他們首選投資 H股的重要原因。
新興市場資金續湧港
他又認為，今年 H股將跑贏 A股，除了政策面收緊外，歐美加息慢以及流動性寬裕等因素，都令他看好新興市場的資金，必將繼續流入香港。張承良預言：「 17000點已是保守估計，不排除 H股重上 20000點高位。」
對於內地推出股指期貨，張承良相信， A股表現將很活躍，隨着內地財富增多，缺乏投資渠道令 A股偏貴，股指期貨的推出，將緩解這個問題，同時也有利於 H股。
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或许是历史上第一次，由几个中国人共同创办的对冲基金出现在彭博社（Bloomberg）的2009年全球对冲基金绩效排名榜上，而且以高达214.8%的回报高居榜眼（第二名）位置，可谓“史上最牛中国对冲基金”。
这个隶属于睿智金融资产管理公司的“睿智华海基金”在今年9月份彭博的排名中已经崭露头角，当时它在Bloomberg数据库的2302个对冲基金中排名第17名，在中国基金中排名第二名，已经奠定它在彭博社排名中的地位——它从今年初至8月底的回报率为130.05%，彭博当时给它的评分高达99，属于最好的评分。没有料到的是，到12月初再次排名时，尽管市况在这三个月出现巨大变动，睿智华海基金仍然一举跃居全球第二位，而这一次，列入彭博数据库的全球对冲基金已经增列至2315只。
睿智金融资产管理公司执行董事、睿智华海基金管理人张承良博士在12月17日接受了《第一财经日报》的独家专访。他表示，个人是巴菲特价值投资的追随者。拥有十多年直接投资经验的张承良表示，尽管其管理的基金属于对冲基金，但并非通常人们理解的那种追求风险刺激的基金，他们是长短仓股票策略，但以偏向长仓为主，通常对某个股份的投资周期要达到两年甚至更久，当然其间也会根据市况进行风险对冲。
底部建仓三大法则
CBN：能否简要介绍一下你所管理的这个基金？它属于什么类别的对冲基金，主要投资风格是什么？
张承良：我们基金目前规模约为1900万美元（约1.5亿港元），属于非零售型基金。客户主要面向专业投资者，如fund of funds（基金之基金）或资产达800万港元以上的个人投资者。从投资风格来说，我们应该属于Long/Short Equity（长短仓股票策略）型，目前以投资在香港上市的中资股为主。
我们创立于2007年10月，当时正是股市最高峰，可以说有点生不逢时，不过令我自豪的是，虽然同样经历了金融海啸的冲击，但我们一直跑赢大市。到今年11月30日，基金已经累积升幅77.01%，也就是说，当初1美元的投入，现在已经升值到1.77美元，这跑赢了同期的摩根士丹利MSCI中国指数（回报-27.07%），香港H股指数（-23.73%），以及上证综合指数（-42.45%）。
CBN：过去一年由于市场从金融海啸中恢复，不少对冲基金的回报都不错，但是你们的回报异常高，令人惊讶，你觉得是哪些因素让你们在过去一年取得这么高的回报？
张承良：我们和一般基金的通常做法有所不同，我们在金融海啸时做对了两件事。第一件是在金融海啸爆发后，我们去年10月3日作出预测香港股市正在见底或即将见底,我们大胆地入市，在市场接近最低位时全仓出击。你知道，有的基金在当时是选择持有现金的，如果当时持有现金，我敢说它一定会在后期跑输大市。当然，现在回头来客观地说，去年10月3日并非市场底部，随后市场还跌了很多，不过已经和我们的判断相差不多了，因为我们投资周期较长，所以我们基本上的判断还是对的。
第二件事是我们选对了一些大牛股，而且是重仓持有。当时我们看好的股票占资产的权重达到了12%，前三位股票合计权重高达30%以上，这虽然不违反我们规定的单只股票的权重不能超过20%的要求，但是相对一些基金一般单只股票不超过5%的权重要求来说，我们已经是相当进取的。
CBN：能否解释一下你当时大量出击的理由？
张承良：我们知道，雷曼兄弟倒闭是在去年9月，随后市场大跌，但在2008年10月3日，我给股东们写了一封信，认为当时市况已经出现一些积极的信号。为什么这么说呢？我当时列出三大理由：市场估值偏低、政府干预信号出现以及大量“聪明”投资者（Smart Investor）开始入市。这三个是互为一体，不能分割开来看的。
从估值来说，当时H股指数的P/E（市盈率）跌至只有10倍，而我们的投资组合则更低，只有5倍左右。历史研究发现，所有偏低估值的股票在未来都更有可能出现异常大幅度的增长，而且相比其他股票，它们的增长会在更短时间内完成。当时一些权威经济期刊对香港过去20多年的研究发现，10倍P/E以下的股份，在未来一年的平均回报可能高达38.25%，而且这种概率高达82.5%。
从政府干预来看，大家都还记得，多国政府当时均出台了一些救市的措施或是发出言论。我当时就判断，各国政府希望改变“卖方强势”的状态，使市场恢复力量均衡；更重要的是，政府当时开始出手直接干预市场，为买方打压卖方势力，这是很罕见的行为——在市场P/E低迷的时候，政府让你买，如果你不买，真的是错过好时机了——如果市场处于估值过高的时候，政府让我买，我绝对不会入场的。
最后从一些大户的行为来看，我管他们叫smart investor（聪明投资者），主要是一些大机构或是大股东。在当时，他们买得很凶。我粗略统计了一下，发现当时大股东买入或是增持的情况是减持情况的三倍以上，金额也大得多，再细看会发现，减持者几乎清一色全是基金，而增持80%是自然人股东，只有20%是大机构。
CBN：你怎么判断上述信号？特别是自然人，他们增持可能是为了给公众一个信号，他们仍然看好自己的公司？
张承良：从减持者的身份来看，我判断它们主要是迫于基金赎回压力才这么做，事实上很多机构当时都知道要买入股票才对。
另一方面，大量自然人股东像李嘉诚或是香港郭氏富豪家族，他们是属于有经验的投资者，你或许可以说他们是为了让外界增强信心，但是也要看到，他们对公司的价值或业务比外界更了解，他们知道自己的现金应该在那个时候大量转为公司的股份——这种现象也多发生在市场底部，财富从“笨”投资者向聪明的投资者转移。
估值与驱升诱因策略
CBN：刚才你说让你们业绩暴增的原因之二是选股正确，你的选股哲学是什么？
张承良：我把价值投资法和自己总结的一套股价驱动机制相结合，找出同时符合两者条件的股票。
从价值投资来看，我们选择的指标不外乎就是P/E（市盈率）、P/B（市净率）、PEG（市盈率的增长率），以及Yield（股息率），前三者当然是越低越好，说明该股票有被低估的可能，未来有上升的机会，最后一个指标则是越高越好。不过光看价值投资指标还不够，因为你不知道这个被低估的股票何时会上扬，搞不好它会持续被低估。
所以我还加入另一套的股价驱升机制来判断。这一套机制考虑的因素有很多，比如公司及其所处行业的增长周期、整个宏观经济的增长周期、人民币的升值预期、股东及管理层的管理能力、媒体关注程度、内部买卖情况、是否有兼并或是重组概念等等。
在我们的备选股中，只有同时符合了上述两大要求的才会被入选。去年我们买的京信通信（02342.HK）就是这么选上的。我们买它的几个时间内，其P/E只有4至12倍，而EPS（每股盈利）增长高达50%，P/B也仅在0.5~1.5倍；而其向上驱升的诱因众多：包括内地发放3G牌照，令它的业务形成爆发性增长；中国电信设备商整体竞争力的提升，令他们在全球的竞争力上升；以及媒体对它的关注度持续上升，出现更多内部人士的持股等等。
我们在它2.34港元、0.809港元、1.14港元以及0.75港元时都大量买入过，最终在4.71港元的市场价上抛出去，获利丰厚。
CBN：你介绍的这种投资更偏向价值投资，似乎与内地不少人理解的对冲基金不一样，能否解释一下你们是怎么进行对冲操作的？
张承良：其实我是巴菲特价值投资的追随者。虽然我们是对冲基金，但是我们是以长仓主导的。我们也会做对冲操作，但是主要不是抛空正股然后在低位时买入——对我们这种小型基金来说，借正股抛空的手法显得成本较高——我们更多的是卖出Call Option(认购期权，或称看涨期权)，为了降低风险，我们采用的是有备兑性质的对冲如Covered Call(即有正股备兑的认购期权)，我们选择性卖出某些在香港联交所有买卖交易并且我们持有正股的认购期权而收取期权金，只要一个股份它的波动区间较为稳定，我们便可以采用这种操作而额外获利。
举例来说，我们去年曾经卖出了中国联通(600050,股吧)（00762.HK）的备兑认购期权，当时我们判断是市场的波动性、该正股的波动性以及股价的上升空间等已经对我们卖出Call Option相当有利。我们卖出的认购期权的行使价为13港元，每股期权金卖0.53港元，期限为两个月。
如果到期时，该股没有升到13港元，我们每股赚0.53港元期权金；一般情况下，只有到期时该股超过13港元，投资者才会行使其认购权利，那我们也不担心，因为我们的持股成本只有10.3港元左右，所以即使股价上升超过13港元，我们用13港元卖出仍然会获利。实际上当时到期时中国联通(600050,股吧)只升到11.5港元，所以认购期权没有被其买家行使，这让我们在两个月内获利超过5%，从年化收益率来说，可以达到30%。
对冲下跌风险的策略，除了卖出认购期权，我们也会买入看跌期权，不过由于买入看跌期权需要付出现金，所以我们会比较谨慎考虑。
中国概念股仍然看涨
CBN：能否跟我们介绍一下你对明年港股的看法，以及选择的股份？
张承良：目前我们已披露的三大持股是中信泰富、山东新华制药(000756,股吧)和神州数码。像新华制药，买它时P/B只有0.5倍，但我们认为它正常应该起码在1倍或以上。如果考虑到它的H股和A股有巨大差别而存在套利的可能，我们觉得该股还有上升机会。
我的持股还是从选股策略来讲，看估值并不太关注行业，当然如果一定要谈行业，也会作个参考，比如中国银行(601988,股吧)业受到房地产的影响较大，虽然估值已经比较公允，我可能就不会去碰。
我对市场整体看法仍然持乐观态度，虽然近期H股指数处于下跌调整或整固的气氛，目前只有12500点左右，我看它在明年有可能升至17000点，甚至不排除测试金融海啸前的20000点左右的高点。因为12500点相当于2009年预测盈利的大约13倍市盈率，但目前市场分析师普遍预测2010年的H股指数盈利增长为25%，以此判断，17000点相当于2010年的预测市盈率大约在17倍，20000点约为20倍预测市盈率，所以我的判断是2010年内H股指数很可能到达17000点，不排除见到20000点的可能性。
再拿国际比较来说，即使H股升至17000点，也只是恢复到金融海啸之前高位的80%~85%，而目前巴西已经恢复至金融海啸之前高位的90%，印度市场已经恢复至金融海啸之前高位的80%，相比之下，H股市场的牛气还没有它们重。
CBN：除了市场预期，还有哪些因素会令你看好中国概念股？
张承良：中国的宏观经济受到多种有利因素的有力推动，以支持我的判断。首先，中国目前GDP增长中80%是由劳动力效率提升带来的，只有20%是就业推动的，这是互联网等新技术带来的好处。其次，中国内地正越来越关注从台湾地区、香港、新加坡等华人社会学习新的技术与知识经验，提升自己的劳动力。
第三个也是很重要的一点是，中国的劳动生产率正处于上升空间。中国的人均GDP只有3300美元。这是什么概念？我1989年至1993年在英国读博士时，当时《经济学人》杂志刊出来的中国人均GDP是4000美元！
再看今天的美国和日本，美国人均GDP是40000美元，日本是30000美元。我相信中国相比美国还有很大差距，但是我不相信中国的劳动生产率和美国日本会差到10倍以上。我想保守地估计，从内在价值来说，现在4元人民币换1美元是合理的。我相信用美元或港元标价的人民币资产(尤其是中国股票)长远有很大的升值空间。
再从公司层面来看，近10年来，大量中国企业进入世界级公司行列，像华为已经成为全球第三大的电信设备制造商，这些是中国内在的推动力，不是可以浮夸出来的。今天中国企业国际竞争力的增强主要是靠劳动生产率提升产生的。上述这些综合因素让我继续看好中国概念股。
獨家專訪張承良 對沖基金經理華人一哥
對冲基金經理 全球第二 華人一哥
獨家專訪 張承良投資秘訣：畢菲特＋索羅斯
2010年01月18日
外貌平實的張承良在去年活得不平凡。全球最佳對冲基金華人基金經理、睿智金融資產管理公司執行董事、金融海嘯後回報率達 237.2%的睿智華海基金的基金經理，張承良集眾多光環於一身，但他「播種」加「收穫」的樸素投資理念，卻體現了他的腳踏實地及穩紮穩打的作風。
在彭博資訊 09年全球對冲基金績效排名中，張承良管理的睿智華海基金從全球 2333隻對冲基金中脫穎而出，以 237.2%的驚人回報穩居第二，是華人基金經理第一人。
09年全年回報 237%
其實，這位 09年華人基金經理「一哥」，在 07年 10月成立睿智金融，當時正值股市高峯期。 08年席捲全球的金融海嘯令很多基金遭遇投資者贖回、基金解散的厄運，張承良亦難獨善其身，他管理的基金業績在 08年下跌 49%，但最後卻成功挺過。
令張承良扭轉困局，並以回報率 237.2%的驚人業績收復所有失地，他歸功於兩大招式。首先，在大家恐慌沽售、「現金至上」的市場情緒下，張承良看準時機，在 08年 10月 3日接近股市底部的時候全倉出擊。另外，他以獨到眼光重倉數隻大牛股，其中兩個成功例子就是京信通信（ 2342）與創維數碼（ 751），獲利數倍後，現已沽出。
恐慌時入市 期權作對冲
除投資股票外，張承良也通過期權對冲風險，並獲得實際回報以助跑贏大盤，其中以賣出認購期權為主，但採用有保護性（ Covered Call，即持有正股）的策略，賺取期權金。
然而，經濟學背景令張承良深諳政策宏觀面的重要性， 11年的私募基金經驗，也令他對公司盈利實情瞭如指掌。他的投資策略屬長短倉股票策略，偏向長倉為主，對某隻股票的投資周期通常為兩年，甚至更久，同時也會進行風險對冲。現時基金 94%的淨資產為長倉； 4%為短倉； 10%為現金。
「便宜」是張承良挑股的精髓所在，他管理的基金市賬率（ PB）僅 0.9倍，遠低於 H股的 2.5倍。偏愛便宜股，他簡單解釋為「不會跌很多，但會漲很多」。
揀股：價值投資+股價扳機
他信奉股神畢菲特的價值投資理念，但他自稱是「畢菲特」與「索羅斯」的結合體，「 60%投資， 40%投機，這就是跑贏大盤的關鍵」。以睿智華海基金自 07年 10月 1日發起至 09年 11月 30日的業績計算，基金回報率達 77.01%，同期大摩中國指數下跌 27.07%； H股指數下跌 23.73%；上證綜合指數跌 42.45%。
張承良介紹他獨創的「價值投資」加「股價扳機」揀股法，必須同時滿足這兩大標準的股票才能入他的法眼。
他首先從市盈率（ PE）、市賬率、市盈率相對利潤增長的比率（ PEG）及股息收益率選出被低估的股票，然後從是否具備公司業務、資產、經濟環境、人民幣升值、股東管理層行動、媒體熱點、內部人士買賣或公司回購、公司併購重組、上海國際板等扳機因素，決定是否投資。他將股價被低估而建倉的階段喻為「播種」；扳機因素推漲股價時則喻為「收穫」。
張承良簡歷
‧ 1993年：取得英國諾丁漢大學經濟學博士
‧ 93至 01年：廣東發展基金投資經理，管理以中國概念為核心的股票組合
‧ 01至 04年：中銀集團任投資高級經理，管理旗下直接投資的基金
‧ 04至 07年：任博大啟元資產管理投資總監
‧ 07年 10月 1日：發起睿智華海基金，任基金經理
‧ 07年至今：睿智金融資產管理執行董事
09年對冲基金表現
排名： 1 對冲基金： Euroption Strategic Fund
回報： 258.66% 基金經理： Stefano Scattolon
排名： 2 對冲基金：睿智華海基金
回報： 237.20% 基金經理：張承良
排名： 3 對冲基金： Tkoika Russia FND Inc-Month
回報： 226.38% 基金經理： Oleg Larichev
排名： 4 對冲基金： BTR Global Energy Fund-I
回報： 226.33% 基金經理： Brad White
排名： 5 對冲基金： Greater Europe Fund LTD
回報： 221.82% 基金經理： Jochen Wermuth
排名： 6 對冲基金： Constellation FD SPC-Equit
回報： 207.21% 基金經理： Florian Bartunek
排名： 7 對冲基金： The Prosperity Cub Fund
回報： 203.71% 基金經理： Aleksandr Branis
排名： 8 對冲基金： ANNO Domini Growth& Opport
回報： 202.05% 基金經理： Vladimir Vendin
排名： 9 對冲基金： Vltava Fund Sicav Plc-CZK
回報： 201.83% 基金經理： Daniel Gladis
排名： 10 對冲基金： The Russian Prosperity FD-A
回報： 195.22% 基金經理： Ivan Mazalov
資料來源：彭博資訊
成長故事
從農村長大到華人一哥
當你與張承良遇上，樣子老實的他，委實難令你聯想到他就是去年最牛的華人對冲基金經理。從農村長大到全球最佳華人投資經理，或許連他自己也未曾料到有今天的成就。
「覺得學經濟 能多賺點錢」
「覺得學經濟，能多賺點錢」，這就是張承良選擇經濟學的最初動力，從經濟學獲得知識，亦逐漸令他每天都比昨日活得好一點。
改革開放不久，出國留學是一件的事，「當時在農業大學教書，教師每月工資 100元，而去英國留學的獎學金 2000多元，當時就覺得連獎學金也能賺錢！」張承良的勤奮，加上獲得中英友好獎學金，助他踏上了西方留學的路途，也開啟了他人生中新的篇章。
今時今日，張承良已經站在了在世界高峯。從投資到生活，他都具前瞻性。張承良將他的女兒遠送美國求學，「我出國晚了，英語學得困難，希望她學好英語。」他管理的基金回報可喜，相信在教育子女方面，他也一樣出色
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復蘇概念
今年三大重倉股 中信、神數、新華製藥
張承良現時首三大重倉股為神州數碼（ 861）、山東新華製藥（ 719）及中信泰富（ 267），佔基金整體投資組合 39.1%，雖然滿足公司規定的單一股票不逾 20%的規定，但相對於其他基金公司單一股票持有 5%至 6%水平，張承良的投資手法可以相當進取來形容。信心十足的他說：「研究深、了解多啲，就可以 bet heavily（重倉持有）！」
「了解多啲就可 bet heavily」
神州數碼是首隻管理層收購（ MBO， Management Buy-out）的香港上市中資股。該股 09年預測市盈率僅 12倍，相對當時 H股的 15至 16倍便宜，符合張承良選股的第一標準；其次，神州數碼又具備眾多扳機因素，如其行業龍頭地位，盈利增長多次逾倍，故張承良認為，神州數碼 PE達 20至 30倍也不為過；由於買貨以美元計，賣貨以人民幣計，神州數碼又具有人民幣升值概念；作為朝陽工業，神州數碼善創新，產品開發與分銷速度驚人；市場更盛傳其將分拆業務在 A股上市。
新華製藥目前市賬率為 0.8倍，張承良認為至少低估逾五成，同時其具有 09年業績增長逾倍的盈利預喜。與神州數碼一樣，新華製藥盈利增長很高，隨着中國老齡化、政府鼓勵發展醫療保健，令整個行業前景樂觀，公司未來增長令人期待。從股價來看， H股對 A股折讓甚大（上周五 A股收市為 8.68元人民幣； H股 3.05港元）。
復蘇年 中信泰富勢受惠
至於中信泰富市賬率僅 1.3至 1.5倍，為 H股的平均市賬率的一半，也屬便宜。今年普遍被認為是復蘇年，而中信三大業務包括鐵礦、特殊鋼、房地產統統受惠於經濟復蘇。隨着各國經濟回暖，商品價格呈上升趨勢，中信在澳洲的鐵礦，低成本可提升其競爭力；特殊鋼是飛機及火車等不可缺少的原材料，今年需求必漲。
房地產方面，除受惠於人民幣升值外，中信泰富在上海陸家嘴擁有價值 1000億元（人民幣．下同）的地皮，相對其 800億元市值，無疑被低估。加上今年世博召開，未來上海成為國際金融中心，均是中信泰富未來機會所在。此外，上海推出國際板，首批受惠的股份肯定是紅籌股；市場更傳母公司中信集團將向中信泰富注資。
港股先跌後升 H指今年見萬七
張承良看好 H股，預測今年 H股指數可能達到 17000點。不過，訪問張承良翌日，人民銀行公佈提高銀行存款準備金率，本報致電給他，他說：「股市會先跌後升。」
通脹逾 4% 人行將加息
牛性不改的他指，「（中國）經濟面好，目前股價合理，（加息後）有短反應（跌），往後會出現後彈。」張承良稱，人行會慎重加息，因為加息牽連已貸出的借貸款項。至於人行何時加息？他認為「通脹超過 4%，人行便會採取加息行動。」
他看好 H股的理由是今年預計企業盈利增長 25%，通常合理 PE等於盈利增長，加上全球低利率環境，相信 17000點難度不高。
從國際環境來看，巴西已恢復金融海嘯前高位的 95%，印度為 80%， H股卻只有 60%。此外，投資移民潮也有助推高港股。張承良指出，內地富裕人士鍾意移民香港，因為接近賺錢機會多的大陸，而熟悉大陸背景則成為他們首選投資 H股的重要原因。
新興市場資金續湧港
他又認為，今年 H股將跑贏 A股，除了政策面收緊外，歐美加息慢以及流動性寬裕等因素，都令他看好新興市場的資金，必將繼續流入香港。張承良預言：「 17000點已是保守估計，不排除 H股重上 20000點高位。」
對於內地推出股指期貨，張承良相信， A股表現將很活躍，隨着內地財富增多，缺乏投資渠道令 A股偏貴，股指期貨的推出，將緩解這個問題，同時也有利於 H股。
[最后修改由 Andy, 于 2010-01-31 00:37:00]
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